Отечественный венчурный рынок с точки зрения глобальных венчурных инвестиций стал практически незаметным. Между тем и США, и Китай построили инновационные экономики во многом благодаря этому типу инвестиций. Что у нас не так и что можно изменить?
Политолог, публицист Александр Механик обсудил это с Игорем Вдовиным, вице-президентом РСПП, председателем комитета по инвестиционной политике, институтам развития и экспортной поддержке.
Многие специалисты задаются вопросом: почему именно Соединенные Штаты и Китай сумели совершить такой инновационный рывок? Американцы пораньше, сейчас китайцы. И приходят к выводу, что одна из основных составляющих этого успеха — опора на венчурные инвестиции, которые позволяют поддерживать начинания, казавшиеся слишком рискованными, но именно они лежали в основе успеха нынешних гигантов. А вторая составляющая этого успеха — государственные инвестиции в разных формах. У нас венчур не получил сколько-нибудь серьезного распространения. Чем это объясняется? С этим вопросом мы пришли к вице-президенту Российского союза промышленников и предпринимателей, члену правления, председателю комитета по инвестиционной политике, институтам развития и экспортной поддержке Игорю Вдовину.
— Можно сразу сказать, что главное отличие нашей системы от США и Китая — это принципиальная разница в функционировании институтов. Если, например, говорить об Америке, то у них работает классическая система, где есть такие институты, как Limited Partner*, General Partner**. Все венчурные фонды без исключения управляются частными компаниями, в венчурных инвестициях активно участвуют пенсионные фонды. У нас в принципе этот риск неприемлем для пенсионных фондов. Широко развит институт эндаумента. Активно вкладываются в венчур большие корпорации. А мощная конкуренция между управляющими компаниями способствует высокому качеству проектов. И самое главное — это возможность выхода на рынок капитала. На Nasdaq и Нью-Йоркскую фондовую биржу. И, в принципе, все это окупает риск. То есть фактически это длинный капитал, который основан на доверии и репутации. Это все про Америку.
Что касается Китая, то там реализована гибридная модель. В основном это государственные деньги, которые идут через так называемые governmental funds. То есть это государственные фонды, но при этом управление ими отдается опять же частным управляющим компаниям, что создает возможность конкуренции, в том числе влияющей на качество проекта. И конечно, совершенно другое отношение к риску. То есть китайское государство заранее готово компенсировать часть риска.
Это то, чего нет у нас от слова «совсем». У нас в принципе при постановке разработок не предусмотрено понятия риска. Когда государственный фонд теряет какие-то деньги, это влечет за собой череду расследований, в основном уголовных. А Китай при использовании государственных денег готов к риску и компенсирует даже так называемые first losses***. И крупные корпорации в Китае, несмотря на то что они тоже работают под контролем государства, активно участвуют в венчуре, у них также есть право на риск. То есть в Китае соседствуют государственное управление и рыночное, такая вот гибридная модель. В отличие от Штатов, где все частное и все управляется рынком, причем имеется огромное количество венчурных компаний, огромное количество управляющих компаний и так далее.
Что касается нас, то у нас просто отсутствуют длинные деньги как таковые, которые могли бы делать венчур массовым, поэтому и такие не просто скромные, а фактически минимальные результаты его использования. Они просто к нулю стремятся. Сто миллионов долларов весь объем за последние два года — это копейки. Пенсионным фондам запрещено в венчуре участвовать. Страховые компании тоже не участвуют в этом. Эндаументы малы и фактически ничтожны. А корпоративный сектор только начал формироваться, поэтому если мы берем горизонт семь‒двенадцать лет, у нас просто не видно перспективы доступа к длинным деньгам. А инструменты, которые есть, очень сложные.
Какие еще проблемы у нас? Проблема с миноритариями. Мы видим постоянные нарушения прав миноритариев, а они фактически основа проектов, которые переходят на стадию пре-IPO или IPO. Поэтому сейчас мы видим, что доля частных инвесторов у нас падает. Недавно вышел указ президента, в котором предложено поднять до 66 процентов капитализацию фондового рынка по отношению к BBП. И в выступлениях наших государственных деятелей звучало, что это возможно, потому что 60 триллионов рублей, которые есть на счетах физлиц, каким-то образом перетекут на фондовый рынок. А это, собственно, и есть тот капитал, расчет на который может быть основанием для выхода компаний на пре-IPO или IPO. И самое главное — это деньги, которые имеют аппетит к этому.
И американская, и китайская система основаны на акционерных соглашениях, корпоративных договорах, опционах, на простой и удобной системе фондов. А у нас закрытые паевые инвестиционные фонды, которые сейчас еще и пытаются ограничить во всей их деятельности. У нас есть такая форма, как договор инвестиционного товарищества, когда без образования юрлица садятся люди, договариваются (юрлица, физлица — неважно) и назначают управляющую компанию. Но это очень тяжелая форма для реализации. Если коротко подвести итог, то у нас вся правовая среда никакой венчурной логике не соответствует.
— В советское время были НИР, фактически это были рисковые разработки: если НИР срывался, особенно если он назывался поисковым, то никаких претензий к тебе не было. Почему-то в советское время государство готово было рисковать. Ты должен был только обосновать, по каким причинам произошел срыв. Почему, на ваш взгляд, мы потеряли готовность к таким рискам?— Наверное, потому, что тогда были четкие научные и стратегические ориентиры. То есть государство думало о том, где нужно совершить прорывы, и заранее готовилось к тому, что этот прорыв может не состояться. Это раз. А во-вторых, я сомневаюсь, что на НИР кому-то можно было конкретно что-то, что называется, заработать. Просто нельзя было украсть деньги. А что у нас произошло? У нас произошло, с одной стороны, разрушение всей системы государственных НИР, а с другой стороны, так и не укрепилась частная инициатива. А куча скандалов с институтами инновационного развития, видимо, охладила интерес государства к такого рода инвестированию. То есть всякий риск заранее рассматривается под углом хищений. И как государственная корпорация будет инвестировать в сделки, которые могут быть обречены на неуспех? Следствием будет, конечно, привлечение к ответственности. При том что Китай весь поднялся на том, что было много потерь. Но полученные в целом результаты превышали эти потери. У нас же аппетит к риску отсутствует как таковой. И классический венчур не может развиваться в таких условиях.
— А почему у нас частный бизнес не идет на создание таких фондов, не рискует? Считают, что у нас нет предмета для риска?— Ответ простой. У нас нет условий для масштабирования результатов. Ты инвестируешь в какой-нибудь стартап. Дальше ты, что будешь с ним делать? У нас ни пре-IPO, ни IPO для венчуров в принципе нет. Мало того, нет длинных денег как таковых. Фондов сейчас таких частных, как раньше был, например, «Беринг Восток», какой-нибудь крупный фонд с очень высоким уровнем профессионализма, тоже нет.
— Может быть, просто у нашего крупного бизнеса и без венчурного инвестирования было много возможностей зарабатывать супермаржу, даже не вкладываясь в какие-то сложные технологические проекты? На сырье, на каких-то внешнеторговых операциях и так далее. Поэтому зачем вкладываться в какие-то непонятные, сложные и рисковые операции, связанные с технологическим или каким-то вообще предпринимательским риском, если можно зарабатывать и без этого?— Дело все же в другом — в том, что у нас для венчурных разработок рынок маленький, совсем маленький. А с другой стороны, вы не можете зрелый продукт родом из России где бы то ни было сегодня примостить за рубежом. Поэтому российские стартапы перетекают на американский рынок. Там за последнее время больше четырех миллиардов долларов вложено в стартапы российского происхождения. То есть у нас есть перспективные стартапы, но нет такого системного контура, который позволяет достичь масштабирования. И дело тут в институциональных ограничениях. Идей-то масса у людей, которые живут в России. С количеством идей вообще никаких проблем нет.
— Но вроде бы у наших крупных предпринимателей несколько раз были попытки зайти в какие-то сложные технологические проекты.— В 2022 году у нас была инициатива и идея создания венчурного фонда. Мы тогда договорились создать венчурный фонд напополам с государством: государство дает 30 миллиардов, 30 миллиардов дают олигархи за несколько лет. И у нас тогда был портфель более 50 проектов — интересных, хороших, качественных. Не только в IT-секторе, не только в искусственном интеллекте. Много было других. Мы уже дошли до постановления правительства, была готовность выделять государственные деньги, причем прилично и пополам как минимум. То есть формировалась та самая гибридная модель, которая позволила бы, с одной стороны, частной управляющей компании управлять этим фондом, а с другой стороны, иметь доступ к государственным деньгам. Эта попытка провалилась.
Но я, честно говоря, очень доволен тем, что у нас это не состоялось и я не принял участия в управлении. Потому что наступил 2022 год, мы бы закрыли часть сделок — и что делать с этим дальше? Когда мы готовились к созданию этого фонда, мы в основном смотрели не только на российские возможности и даже не столько на российские, сколько на международные, чтобы их можно было перенести частично в Россию. То есть фокус был на том, что лучшие мировые стартапы могут быть локализованы в России. И это очень хорошая, на мой взгляд, идея, но сейчас нет возможности это делать.
— То есть предполагалось инвестировать пе только в российские стартапы, но и в какие-то перспективные компании из других стран?— Да, совершенно верно. А потом делать локализацию в России. Не может стартап, который претендует на что-то серьезное, быть привязан к одной стране. Это невозможно. Нет такого масштаба. Ведь это риск, это готовность, с одной стороны, к риску, а с другой стороны, это жадные инвесторы. А для этого нужны очень длинные деньги и очень хорошо структурированная команда, которая управляет этим.
— У нас в принципе нет длинных денег в России?— Они у нас есть, просто они не могут в этом участвовать. Это и пенсионные, и страховые деньги. И в мире это основные источники длинных денег.
— А почему там государство решается рисковать пенсионными деньгами?
— Просто портфель этих денег очень сбалансированный. Что-то идет в рисковые активы, что-то идет в очень сбалансированные, что-то идет в ценные бумаги, так называемые голубые фишки. А сбалансированный портфель позволяет поддерживать среднюю доходность и не обращаться всякий раз к государственным деньгам. А у нас Центробанк говорит: «Нельзя рисковать пенсионными деньгами. Инвестируйте только в high-class-акции и облигации». То есть те, которые в ломбардном списке.
— Вроде были какие-то послабления, какие-то возможности?— Сейчас государственным корпорациям разрешено инвестировать деньги в фондовый рынок. Но вы понимаете, что ни у одного чиновника, ни у одного деятеля в госкорпорации нет KPI по этому поводу. А если он сделает что-нибудь не так и стоимость тех акций вдруг упадет, а они обычно падают после размещения? У нас было 16 размещений за два года на IPO, из которых только четыре бумаги остались на уровне цены размещения, а все остальные ниже. В принципе, это нормальный тренд, и мировой тоже. Но представьте, что какой-нибудь директор госкорпорации проинвестировал IPO, а оно упало. Сейчас, может быть, «нецелевку» уже не приклеят. Но раньше это могло быть нецелевым использованием денежных средств, а дальше по известному сценарию. Но мы и сейчас наблюдаем падение количества сделок.
Раньше подавляющее большинство сделок — это были IT. Сейчас идет переход в более тяжелые отрасли. Потому что они востребованы государством и промышленностью.
Это на рынке венчура. Но у нас очень мало бизнес-ангелов, а это основная движущая сила на американском рынке. И происходит рост доли корпоративных инвестиций со всеми вытекающими последствиями. Крупные корпорации сегодня фактически заменяют бизнес-ангелов.
Но венчурного рынка у нас фактически нет. И самое главное — нет IPO и пpe-IPO. А другого способа сделать выход для тех инвесторов, которые вошли на ранней стадии, заработать приличные деньги, просто не существует. У нас нарушен весь этот стройный цикл.
— Но тем не менее наши крупные предприниматели, вроде бы даже вполне успешные, несколько раз пытались играть на рынке сложных технологических инвестиций. Олег Дерипаска создавал какие-то проекты. У Алексея Мордашова был даже целый фонд. Были разные инвестиции у Михаила Прохорова, он инвестировал в светодиоды и еще во что-то. Почему у них венчур не получается, а с традиционными бизнесами вроде как все вполне успешно?— Если мы говорим об интересах рыночных инвесторов, то, войдя на ранней стадии, они, очевидно, хотят получить большие деньги. А если вы корпоративный инвестор, который для собственных нужд выращивает что-нибудь, то вам просто неинтересно, что у нас на рынке происходит. Все происходит внутри этой самой корпорации. Поэтому, когда корпорация делает какие-то НИР, скупает какие-то на ранней стадии стартапы, потом она интегрирует их в собственную среду. Она же не на рынки их выводит. Поэтому о каком венчуре мы говорим? Это не венчур, это фактически покупка идей, которые нравятся тем или иным компаниям, корпоративным инвесторам. Но это не инвестиции для того, чтобы можно было это продать потом кому-то. Это инвестиции для собственных целей развития.
— То есть корпоративный M&A такой?— Совершенно верно. Это даже не M&A, это закупка идей фактически. То есть какие-то умные люди, очень рисковые чем-то занялись, вложили какие-то свои три рубля, что-то вырастили, а потом это ушло куда-нибудь в крупную корпорацию для ее целей. Раньше-то речь могла идти о том, что ты купил что-то в России на какой-то стадии, стал, не знаю, миноритарием, мажоритарием, вывел это куда-нибудь туда и заработал кучу денег. Сейчас это фактически невозможно. Все, что с российским хвостом, нужно полностью подчистить. Нужно перевести в другую юрисдикцию, нужно людей туда перевезти. Даже какой-то игровой сегмент переезжает массово в Дубай. Почему? Потому что по-другому ты просто не продашь ничего. Как ты привлечешь деньги с рынка, если ты находишься в России и являешься стартапом? Там рынок большой, там можно внедрять что угодно. У нас очень мало, честно говоря, разбега для серьезного разговора.
У нас, как я уже сказал, есть некая тенденция роста рынка, но абсолютные объемы ничему не соответствуют. У нас есть изменения по трендам, рост среднего чека и переход от мелких стартапов к более зрелым, технологически содержательным. У нас есть переход в промышленность, медтех, который сейчас уже обгоняет потребительский, IT.
— То, что вписывается в тренд технологического суверенитета.— Да. Но роль частных ангелов резко снизилась, и на смену приходят корпоративные и институциональные инвесторы, деньги больших государственных компаний. Недостаток поздних стадий, но главное – нет механизма выхода. Поэтому если можно назвать экосистемой стартапы, то сейчас переходят к экосистеме технологических компаний. Но все равно все еще сильно недоинвестировано даже в таком переходе. В 70 раз, по мнению Российской ассоциации венчурного инвестирования, отстает этот рынок от потенциала экономики. То есть, грубо говоря, у нас должны быть в год миллиарды долларов.
— А есть ли перспектива продвижения на рынки так называемых дружественных стран?— Я не верю, что, например, на рынке Китая можно получить какое-то преимущество при прописке в России. Это очень сложная, в том числе культурно сложная среда. Куча людей туда пытались зайти, и, честно говоря, я не вижу особого прорыва, хотя бы какого-нибудь. Все поглощается китайскими структурами.
— Вы председатель комитета по инвестиционной политике PCПП. На ваш взгляд, каково состояние инвестиционной политики в России в целом, безотносительно к венчуру? То есть насколько сейчас бизнес готов инвестировать?— Инвестиции же разные бывают. Бывают стратегические инвестиции, бывают финансовые инвесторы. Если в целом про инвестиционную политику говорить, то цель любой инвестполитики — привлечь все возможные источники денежных средств для экономического роста. Про венчур мы с вами поговорили. Про роль стратегических инвесторов, то есть крупных компаний и фондов, мы поговорили. Ограниченность фондового рынка — это сейчас тема номер один. Сейчас у нас его объем — 25 процентов BBП, а задача — к 2035 году сделать 66 процентов.
В 2030 году у нас BBП будет уже 300 триллионов, я думаю, как минимум. Это значит, что надо с сегодняшних 50 с лишним достать 230.
Есть несколько проблем, которые влияют на инвестиционную активность. Первая — это ключевая ставка. Если кто-то знает точно, как будет выглядеть ключевая ставка даже в следующем году, я с радостью присоединюсь к этому источнику. Мы не знаем этого. Мы не знаем, как будет вести себя инфляция, как будет вести себя Центробанк, как будет себя вести Министерство финансов и так далее. Что потребуется для обслуживания госдолга, которое все дороже и дороже.
Если ставка остается такой, как она есть сейчас, зачем кому-то идти на фондовый рынок? Просто сидишь на депозитах и гарантированно получаешь свои 15‒16 процентов, а было 20 с лишним. Какой фондовый рынок даст такую доходность? Только облигации. Но чтобы идти в облигации, надо иметь хоть какое-то понимание, какие облигации будут приносить доход. То есть чем рисковее компания, чем хуже у нее показатели — тем выше ставка по облигациям. Я очень глубоко сомневаюсь, что этот переток возможен. Мало того, из этих 60 триллионов на счетах физлиц, о которых мы говорили, 90 процентов — это один процент владельцев вкладов и все остальное еще 10 процентов. То есть это в принципе люди, которые и так владеют деньгами, и они все свои решения давно уже приняли. Это раз.
Второе. Массовый приход физических лиц на фондовый рынок говорит о том, что надо тогда относиться к миноритариям совершенно иначе, чем сейчас. Просто нельзя нарушать этические правила. Они же прописаны. Есть этический кодекс, который ограничивает мажоритариев в тех или иных действиях. Например, когда принимается решение о невыплате дивидендов. Все, до свидания. Зачем миноритарию инвестировать в бумагу, которая в любой момент может лишить его дивидендов? Поэтому привлекательность ценных бумаг в силу сложных условий снижается.
На волатильном рынке все уходит в более или менее стабильные активы, например в золото. Вот золото выросло на 67 процентов за последний год, и все эксперты считают, что это далеко не предел. А почему золото? Это же совершенно тупой актив. Потому что непонятно, что будет происходить с ценными бумагами.
Можно придумывать всякие загадочные мировые заговоры, но есть же базовые условия, при которых может быть рост частных инвестиций. Но рост государственных инвестиций налицо, конечно. В свое время хорошая идея была с Фондом развития промышленности. Это отличный инструмент, он идеально работает. Там даже близко нет возможности что-нибудь куда-нибудь утащить. И эффект значительный.
— А почему, например, не стали масштабировать Фонд развития промышленности? Почему не сделали Фонд развития транспорта, Фонд развития строительства, Фонд развития сельского хозяйства?— Не прошло это предложение, к сожалению. А Фонд развития промышленности — это независимая лавка, которой нельзя рулить. Минпромторг не управляет Фондом развития промышленности. Есть программы, утвержденные условия. Это единственная структура, где независимый кредитный комитет.
— Мы все больше разговаривали про фондовый рынок, про инвестиции на фондовом рынке и внешние инвестиции, но ведь основная масса — это внутренние инвестиции. Когда компания инвестирует в свое собственное развитие. В этом направлении что-то происходит?— Есть такие инструменты, как соглашения о защите и поощрении капиталовложений. Это как раз о компаниях, которые инвестируют в большие проекты. Им нужно иметь ту финансовую модель, которая не изменится в связи, например, с повышением налогов. Такие соглашения есть, они исполняются. Это в основном горнорудные компании, которые работают на стыке драгоценных металлов и того, что востребовано. Что касается тяжелой промышленности, машиностроения, там сложная ситуация. С углем вообще беда. То есть это вопрос сектора. Есть большие, объемные проекты. Специальный инвестиционный контракт — это хорошая тема.
— Насколько РСПП, как ведущая организация бизнеса, способен влиять на принимаемые решения с точки зрения инвестиционной политики и в целом политики, касающейся бизнеса?— РСПП, на мой взгляд, — это одна из профессиональных площадок, где крупный бизнес действительно собирается, обсуждает и вырабатывает какую-то общую позицию. А насколько это сейчас влияет на принятие решений? Попытки есть. Ни одна из инициатив государства не остается без реакции со стороны РСПП, ни одна. Ни касаемо налогов, ни касаемо регуляторики, ни касаемо реализации инфраструктурных проектов. То есть мы по любому поводу даем честную и обоснованную позицию. Насколько это влияет? Где-то работает, где-то нет.
Мы системно работаем над созданием среды, где частный инвестор защищен, инструменты прозрачны и понятны, риски диверсифицированы, проекты могут масштабироваться, регулирование предсказуемо.
Мы стараемся формировать консолидированную позицию бизнеса, поэтому готовим предложения по изменению регуляторики, налоговых режимов и финансовых инструментов, участвуем в разработке нацпроектов, отраслевых стратегий и законодательных инициатив. Вообще обеспечиваем постоянный диалог между государством и частным сектором. Важная тема — продвижение архитектуры инструментов, которые должны привлечь частный капитал в экономику. Наша задача — чтобы экономика имела не только проекты, но и институты, которые делают инвестиции возможными и масштабируемыми.
* Limited Partnership (LP) — ограниченное партнерство, форма организации бизнеса, сочетающая элементы корпоративного и партнерского управления. Это договорное партнерство, основанное на соглашении между двумя или более сторонами, в котором четко разграничены права, обязанности и финансовая ответственность участников.
** General partner — член партнерства, который активно участвует в управлении бизнесом и несет личную ответственность за долги и обязательства партнерства.
*** Суть политики первого убытка (first-loss policy) — страхователь договаривается о покрытии суммы, меньшей, чем полная стоимость застрахованного, а страховщик отказывается от претензий к нему в связи с неполным страхованием.
Ранее опубликовано на: https://stimul.online/articles/sreda/rossiyskiy-venchur-pochemu-ne-poluchaetsya/